11汇率决定理论.ppt

第11章 汇率决定理论,第1节 铸币平价理论 第2节 购买力平价理论 (PPP) 第3节 利率平价理论 (IRP) 第4节 国际收支理论 第5节 货币分析法 第6节 资产组合分析法,第1节 铸币平价理论,一、理论背景 在金铸币本位制盛行时期（1880—1914年），即各国以金币作为流通货币；金币可自由铸造；银行券可自由兑换金币；黄金可自由输出入国境。 二、主要内容 在金铸币本位制下，铸币平价是汇率决定的基础，实际汇率围绕铸币平价上下波动，幅度不超过黄金输送点。,三、铸币平价,金本位制下，一国铸币的价值是由其固有的含金量所决定的, 两国货币的汇率则由两国铸币的含金量之比，即铸币平价所决定的。 1英磅铸币重量为123.27447格令，成色为0.9166， 1美元铸币重量为25.8格令，成色为0.9。 则，美元与英磅的汇率为：,设英国与美国间运送1英磅黄金的各种费用为3美分。 当美元对英磅的汇率大于4.8965(4.8665+0.03)时，美国进口商不愿在外汇市场上用美元去购买英磅支付，而宁愿用美元购买黄金运去英国支付。 4.8965就是美国的黄金输出点。 当美元对英磅的汇率小于4.8365(4.8665－0.03)时，美国出口商不愿在外汇市场上用英磅换回美元，而宁愿用英磅购买黄金运回美国。 4.8365就是美国的黄金输入点。,结论：市场汇率围绕铸币平价上下浮动，幅度不超过黄金输送点。,四、黄金输送点,第2节 购买力平价理论,一战后，金本位制崩溃，浮动汇率制产生，世界范围内通货膨胀盛行背景下提出来的。 提出者：Cassel (Sweden)于1922年在代表作《1914年以后的货币与外汇理论》中提出。 两种形式 绝对购买力平价 (Absolute PPP) 相对购买力平价 (Relative PPP),一、主要观点,人们之所以需要外国货币，是因为外国货币在其发行国国内具有购买力；外国人之所以需要本国货币，也是因为它在本国具有购买力；因而，本国与外国货币间兑换关系取决于两国货币购买力。又由于货币购买力大小受到物价水平影响，所以货币兑换率取决于两国价格水平之比。 该理论的理论基础是“一价定律” (Law of one price)。,一价定律,一价定律：是指同一种商品在统一的市场中应当有相同的价格。,一价法则,,,如果A国国内市场与B国国内市场是统一的，那么用A国货币（或B国货币)表示的某一商品在两个国家的价格应该是相同的，即P=E•P*,（一）基本假设 1.两国之间不存在任何贸易壁垒。 2.两国所有商品都是国际贸易商品。 3.两国价格指数包含的商品相同，各种商品的权重相同。 （二）基本内容 两国货币汇率等于两国一般价格水平之比。即，EAB=PA/PB,二、绝对购买力平价,（三）数 学 推 导,假设A国和B国均生产n种商品，且在两国的商品篮子中第i种商品的权重为Wi。则，根据一价法则：PAi=EPBi ∴∑PAiWi=∑EP PBiWi =E∑PBiWi又∵PA= ∑PAiWi PB=∑PBiWi∴ PA= EPB即，E=PA/PB,（四）评价,绝对购买力平价具有重要的解释力，但又有明显局限性。 1.选取哪些商品作为一蓝子商品存在困难。 2.不同国家的产品劳务质量性能不同。 3.如何确定不同商品权数也有困难。 因此，用绝对购买力平价理论来预测市场汇率，总的来说是不正确的。,根据购买力平价理论 测算当前市场汇率,麦当劳的巨无霸在美国为$2.28,而在中国为￥10。若根据绝对购买力平价理论预测，当前人民币与美元的兑换比价应为E=￥/$=10/2.28=4.38。而当前实际汇率为8.27。,中国收入水平之谜,90年代前期，不同估算结果引发国际性的How rich is China？争论。例如，IMF计算结果是：1992年中国购买力平价GDP为17000亿美元，折合人均1451美元。世界银行估算：人均GDP在1992年已达到2460美元，比汇率结果高7－8倍。澳大利亚经济学家推算约为汇率计算值3倍。 依据世界银行各国人均GDP排行表数据，1999年中国汇率GDP为780美元，排行第140位；购买力平价GDP为3291美元，排行第128位。购买力平价GDP比汇率GDP高3.2倍。,三、绝对购买力平价,（一）基本假设 1.两国之间存在自然和人为的贸易壁垒。 2.两国所有商品都是国际贸易商品。 3.两国价格指数包含的商品相同，各种商品的权重相同。,（二）主要观点,汇率的变化与两国物价水平的相对变化成正比。或两种货币汇率变化百分比等于同一时期两国国内价格变化的百分比之差。即汇率的变动率等于两国通货膨胀率之差。,PAt/PA0,PBt/PB0,或,(Et－E0)/E0=(PAt－PA0)/PA0－(PBt－PB0)/PB0=πAt - πBt 其中：πAt 与 πBt 分别指两国的通货膨胀率。,,数学表达为：,Et =,E0,问 题？,设中国物价水平某年上升了10%，美国物价水平上升了5%，试根据相对购买力平价理论预测人民币对美元的汇率将作如何变化？由相对购买力平价可知：(Et－E0)/E0=πAt–πBt=10%－5%=5%∴人民币对美元汇率上升了5%，即人民币贬值5%。而美元升值5%。,相对购买力平价成立条件没有绝对购买力平价那样严格。从经验研究来看，相对购买力平价与市场名义汇率之间有一定的联系，但也不是对市场汇率的很好解释理论。 原因: 两国都存在不可贸易商品。 两国商品篮子至少有一部分不同。,（三）评价,90年代中后期人民币为何不贬反升？,1994-1996年间，美国平均年通货膨胀率约为3%，中国同期年通货膨胀率为14.3%，平均每年高出美国11个百分点。然而，实际上这三年人民币汇率反而从8.62(元/1美元)上升到8.31(元/1美元)。 首先，在1994年人民币汇率并轨时，人民币价值有所低估， 其次，发展中国家在经济起飞时期内，非贸易品如住房、服务等涨价幅度显著高于贸易品， 再次，由于经济起飞国家可以广泛采用发达国家成熟技术，可贸易品生产率提高速度一般高于发达国家，这会提升这些国家货币汇率。 最后，相对价格水平主要通过经常帐户影响汇率，实际汇率变动还受到资本帐户影响。,购买力平价理论的检验,购买力平价理论在短期内失效。 从长期来看，购买力平价比较有效。 在通货膨胀期，特别是恶性通货膨胀情况下，购买力平价的有效性较为显著。,第3节 利率平价理论,理论背景 早在19世纪90年代就有关于利率平价的说明。但直到1923年，才由凯恩斯在其《货币改革论》中首次明确提出利率平价概念，并以此形成了早期的利率平价理论。上世纪70年代以后，浮动汇率制的普遍实行使这一理论再次受到重视，并发展为现代的动态观点。由此确立了这一学说在国际金融界不可取代的地位。,主要观点,在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一价定律” 适用于国际金融市场。,一、抵补的利率平价,基本观点是：汇率的远期差价由两国利率差异决定，高利率国货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国货币在远期市场上必定升水。在两国利率存在差异的情况下，出于逐利动机，资金将从低利率国流向高利率国。 直到两种货币资产所提供的收益率完全相等，抵补套利活动才会结束。此时汇率的远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。,分析,E、Ef、i、i*和分别表示即期汇率、远期汇率、本国年利率和外国年利率，汇率采用直接标价法。 投资外币的收益：1单位本国货币可以换成1/E单位的外币，1年后的外币本利和为(1+ i*)/E。为了避免由于汇率变化带来外币贬值的风险，投资者同时在远期外汇市场上卖出数量为(1+i*)/E的外汇，本币收入为(1+i*) Ef /E。 投资本币的收益：(1+i) 。 套利活动最终使两种投资的收益率完全相等。即： (1+i*)Ef /E=(1+i),公式推导,两种货币投资收益率相等，有:变形后得：当i*很小时，有：抵补的利率平价：汇率变动率等于两国利率之差。,,,,利率与汇率的变动,二、非抵补的利率平价,非抵补的套利行为与抵补的套利行为的差别在于：前者在将资金由低利率货币转换为高利率货币时并不作反向的操作，也就是说，套利者对其未来的投资收益并不保值。 在这种情况下，将未来外币的投资收益对换成本币所采用的汇率就不是远期汇率，而是未来的即期汇率（预期汇率）。但未来的即期汇率事先并不能得知，只能对其进行预期。,公式推导,Ee表示投资者对未来即期汇率的预期，当非抵补的套利行为终止时，在两国进行投资的收益应该相等，即有：外国利率很小的情况下，经整理同样可得：非抵补的利率平价：预期的未来即期汇率与即期汇率的变化率即本币的预期贬值率等于两国利率之差。,,,三、购买力平价、利率平价与费雪效应,购买力平价阐述了汇率同两国价格水平之间的关系，利率平价阐述了汇率同两国利率水平之间的关系，而费雪（I.Fisher）效应则阐述预期通货膨胀率同利率之间的长期关系。 r、r*表示本国和外国的实际利率，那么根据费雪效应，则有本国的费雪效应（r=i-π）等于外国的费雪效应（r*=i*-π*）。,分析,根据相对购买力平价和抵补的利率平价有:该式即为表述国际费雪效应的国际费雪公式。一国的利率最终将根据对通货膨胀率的预期调整，以保持一定的实际利率，在两国实际利率相等的情况下，两国的名义利率的差别将反映两国的预期通货膨胀率的差别，从而反映预期汇率的差别。 实际利率平价成立要求相对购买力平价和抵补利率平价成立。同时该式也表明，在不存在资本管制情况下，汇率变动的内在均衡力量是使不同国家的实际利率相等。,,利率平价：抵补套利,假设即期汇率GBP/USD=1.5000,美元年利率为12％，同期英镑年利率为6％，6个月远期市场汇率为GBP/USD=1.5040，某英国投资者以100万英镑进行6个月的套利。问：如何进行抵补套利？,Problems（1）,设预期实际利率在美国为每年5%，而日本为每年1%，试说明下一年美元对日元汇率的变化趋势。 根据利率平价理论，下一年度预期美元对日元汇率的变化率等于两国的利差，即E(e) －E/E=r－r’=5%－1%=4%因此，下一年度美元对日元汇率将上升4%，即美元贬值4%，日元将升值4%。,Problems（2）,资产市场交易者突然获悉美元利率将上升。假设当前美元日元的利率保持不变，试确定这一消息对当前美元对日元汇率的影响。 当美元预期利率将上升时，由于资本在国际间具有充分的流动性，这将引起即期资本的大量流入美国，从而导致当前美元对日元汇率下降，即美元升值，日元贬值。,评价,贡献 利率平价理论坚持了汇率与利率间的必然联系，对远期外汇市场实践作出了较完整的理论总结 。 不足 没有将交易成本估算在内， 是以外汇市场必须高度发达完善为前提的， 套汇套利资金的供给弹性并不是无限大的， 市场参与者全是套汇套利者 ，与实际不符； 只解释了某些特定条件下汇率变动的原因，而未能说明汇率的决定的基础； 忽略了利率结构的影响。,Case Study,自1993年下半年以来，中国人民银行相继于1993年7月和1995年1月两度调高了人民币利率。导致人民币从1994年初的1美元兑换8.70元升至1995年12月底的1美元兑8.31元左右，且市场交易者及贸易商也普遍预期到了这一升值趋势。这种预期持续了两年之久。然而，根据利率平价的基本理论，当国内利率水平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值，这与我们上面所看到的实际情况恰好相反。 1、由于人民币尚未实现在资本项目下的自由兑换，套利资本的流动性并不完全。 2、央行仍是外汇市场中的价格领袖， 3、人民币利率未实现市场化。,第4节 国际收支理论,金本位制盛行时，英国经济学家从外汇供求关系角度，提出了国际借贷说来说明汇率的变动。实行浮动汇率制后，经济学家又将凯恩斯的国际收支均衡条件的分析应用于外汇供求流量的分析，形成了国际收支说。因此，国际收支说可以说是国际借贷说的现代形式。 传统形式--国际借贷说 现代形式--国际收支说,一、国际借贷说,提出者：Goschen (England) 代表作：《外汇理论》（1861年） 主要观点(Main View)汇率的变动是由外汇的供求对比关系引起的，而外汇供求状况又取决于国际间商品进出口和资本流动而引起的债权债务关系。当一国的流动债权大于流动负债时，外汇汇率下降；当流动负债大于流动债权时，外汇汇率上升。,分析,流动债权＞流动负债， 则，外汇供给＞外汇需求 因此，外汇汇率下降 即，外币贬值，本币升值。 流动负债＞流动债权 则，外汇需求＞外汇供给 因此，外汇汇率上升 即，外币升值，本币贬值。,评价,贡献 从国际借贷的角度探讨了国际收支对汇率变动的影响，具有一定的适用性。 不足 只适用于具有较发达的外汇市场的国家； 也未触及汇率决定的基础； 对影响汇率的其他因素没有提出有力的分析。,二、国际收支说,主要内容 汇率的变动受国际收支变动的影响。因而，影响国际收支的各种因素也是影响均衡汇率变动的因素，主要有国内外国民收入 、国内外价格水平、国内外利率水平及人们对未来汇率的预期。,分析,国内外国民收入的影响,本国Y,,,M,,,B,,,Df,,,本币贬值,外国Y,,,X,,,B,,,Sf,,,本币升值,国内外物价水平的影响,本国P,,,X,,,B,,,Sf,,,本币贬值,外国P,,,M,,,B,,,Df,,,本币升值,国内外利率的影响,本国r,,,资本流入,,,B,,,Sf,,,本币升值,外国r,,,资本流出,,,B,,,Df,,,本币贬值,人们对未来汇率预期的影响,,,资本流出,,,B,,,Df,,,本币贬值,预期E,分析,评价,贡献 该理论在运用供求分析的基础上，将影响国际收支的各因素纳入了汇率的均衡分析，这在短期外汇市场的分析中得到了广泛运用。 不足 ⑴也没有指出汇率决定的基础； ⑵是以外汇市场的稳定为前提的； ⑶是建立在凯恩斯的宏观经济理论基础上的，使其理论基础比较脆弱。,马克为何不贬反升？,二战后，由于经济持续增长，德国马克长期处于坚挺的态势，导致1961年和1969年两次法定升值。而这与根据国际收支理论，本国国民收入增加将导致本币贬值的结论正好相反。 原因：在短期内，国民收入的增加而国内物价不变，根据国际收支理论将导致进口的增加，从而引起国际储备下降，本币贬值。 然而，从长期看，国民收入的上升而货币供给不随之增加，将导致物价下降。因此，出口增加，本币升值。,第5节 货币分析法,理论背景 货币分析法是西方汇率决定理论中资产市场分析法的一个重要分支，资产市场理论是在20世纪70年代中期，布雷顿森林体系崩溃，固定汇率制走向浮动汇率制后，汇率的易变性成为显著特点；以及从60年代后期开始，大规模国际资本流动成为显著国际经济现象的背景下迅速崛起，逐渐发展成为当今占据主导的汇率理论。,基本假设,资本在国际间具有充分的流动性 投资者持有财富的形式有三种，即货币，国内生息债券和国外生息债券，且本国与国外债券有充分的替代性。 投资者是风险中性。,一、弹性价格模型,(一)基本思想 汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，因此汇率主要由两国货币市场的供求状况的均衡过程所决定的。 假设条件： 稳定的货币需求方程式； 购买力平价持续有效； 价格体系是弹性的。,（二）分析,设一国货币供给为Ms,由该国的货币政策独立决定。 根据货币数量论观点，货币需求方程式可表示为：Md=kPY/i 当本国货币市场平衡时，货币需求等于货币供给（Ms=Md）。则有：Ms/P=kY/i。 同理，当外国货币市场达到均衡时有： Ms’/P’=k’Y’/i’。 又因为，购买力平价持续有效。因此，E=P/P’即，E=k’/k×Ms/Ms’×Y’/Y×i/i’ 又因为，名义利率等于实际利率加上预期通货膨胀率，即i=r+π(e), i’=r’+π(e)’,所以，E=k’/k×Ms/Ms’×Y’/Y×[r+π(e)]/[r’+(e)’],汇率的决定取决于三个方面的因素，即两国相对货币供给量的变化，两国相对实际收入水平的变化及两国相对名义利率的变化或两国相对的预期通货膨胀率的变化。,,P/P’,,,E,,,本币贬值,1、Ms/Ms’,,,2、Y/Y’,,P/P’,,,E,,,本币升值,Md/Md’,,,,,3、i / i’,,P/P’,,,E,,,本币贬值,Md/Md’,,,,4、π(e)/ π(e)’,P/P’,,,E,,,本币贬值,（三）结论,（四）弹性价格模型评价,1.贡献 指出了汇率是有货币的供求决定的，从而强调了货币因素在汇率决定过程中的作用。 2.不足 该理论的基本假设，如购买力平价持续有效与事实不符，使理论难以解释汇率实际的变动； 以收入和利率为基础的货币需求方程式不能全面的反映实际的货币需求变化，使理论基础较薄弱； 忽视了其他因素变动对汇率的影响。,二、粘性价格,一、主要观点(Main View) 在短期内，由于不同市场存在不同的调整速度，商品市场和资产市场并不是同时达到均衡的，商品市场的调整比资产市场缓慢得多。当面对外部变化时，由于商品市场反应迟缓，资产市场的迅速调整使汇率出现“超调”反应，从而偏离其均衡水平，这便是短期内汇率易变的原因。 假设条件： 购买力平价在长期情形下有效。 价格体系是粘性的。 利率平价有效。,汇率超调,是指由于受外部因素干扰，汇率出现过度波动而超出其均衡水平的现象。,（二）汇率超调的分析,设，一国初始经济状态为：充分就业，利率为i1与国外 相同，货币供应量为M1，国内物价P1，汇率E1。再设，货币当局突然增加货币供应，使M1上升到M2， 短期分析： 由于内价格呈粘性，商品市场价格P1保持不变，从而使货币的供应过剩，导致国内利率由i1下降至i2，套利导致汇率即期上升，本币贬值，外币升值。 长期分析： 本币贬值后将导致对商品需求增加，国内商品价格由P1上升为P0，货币需求量增加，利率上升，套利导致汇率即期下降，本币升值，外币贬值。 最终汇率与货币供给量以相同比率上升。,汇率超调图市,,,,,,,,M,M2,M1,t1,0,t,,,,,,E,E0,E1,E2,,,,,,,t1,0,t,,P,P0,P1,i,i2,,,,,i1,,,,,,,t1,t,0,,,t1,t,0,（三）评价,1.贡献 强调了资产市场在短期汇率决定中的作用，而商品市场只在长期情形下才对汇率产生影响，从而将汇率变动与经济系统的内在机制联系起来，较好地解释了汇率短期内易变的原因。 2.不足 只强调了货币的作用，忽视了其他金融资产变动对汇率的影响。,思 考？,在给定的预期汇率下，试说明一国实际国民收入增长对汇率的影响？ 实际国民收入增加将引起货币需求上升，而货币供给不变的前提下，将导致国内利率上升，在利率平价的作用下，短期内将导致本币升值并超过长期均衡水平。 本币升值又引起出口需求下降，国内物价下降，外汇供给下降，本币贬值直至长期均衡水平。 另外，随着国内物价下降，货币需求下降，又引起国内利率下降，最终恢复到原来的水平，此时汇率也不再变动。,三、货币分析法的评价,1.贡献 指出了汇率要受到两国货币供应量的影响，从而把汇率与货币政策联系起来，为一国货币当局利用货币政策调节汇率提供了依据。 强调了货币的作用，并试图从内外货币流通统一的角度去分析，有一定的意义。 2.不足 是以货币数量论为依据的，舍去了其他因素的影响，因而理论基础有缺陷； 强调了货币的作用，忽视其他资产的变动对汇率的影响； 是以高度发达的金融市场为条件的。,第6节 资产组合分析法,一、理论背景 产生于20世纪70年代中后期，最早由布朗森 （Branson）于1975年提出，kolly, Allen, Kenen等人进一步的研究。80年代后，又经Bisignana, hoover等人的充实和修正，成为分析汇率决定的重要理论。,Main View,汇率是由每个国家平衡其全部金融资产，包括货币及各种有价证券的总供求的过程中决定的。 由于各种资产的收益率及风险性不同，因此每个投资者都将根据自己的偏好及外界条件，将财富分配于各种可供选择的资产，以确定自己的资产组合。当资产组合达到平衡时，国内外资产市场也达到均衡，汇率相应地被决定了。当外界因素发生变化时，投资者也将调整其资产组合，从而影响汇率的变动，直至新的平衡。,Assumption Terms,资本在国际间具有充分的流动性； 投资者持有财富的形式有三种，即货币，国内生息债券和国外生息债券 ，且本国与国外债劵是不完全替代的。,二、理论分析,设，W—表示一国公司、个人持有财富总量M—表示国内居民对货币的名义需求量B—表示对国内债劵的需求量E·F—表示以国内货币表示的外国债劵的需求i—表示国内利率； i’—表示国外的利率 则，当资产市场达到均衡时，有：W=M+B+E·F M=a(i,i’)W B=b(i,i’)W E·F=c(i,i’)W 其中: a+b+c=1; M与i和i’负相关；B与i成正比，与i’负相关;EF与i负相关,与i’正相关。 因此，E·F=W-M-B=W-a(i,i’)W-b(i,i’)W=(1-a-b)W=f(i,i’)W 所以，E= f(i, i’)W /F 结论：汇率受财富总量和结构以及国内外利率变动的影响。,（一）财富总量变动对汇率的影响,,（二）财富结构变动对汇率的影响,（三）国内外利率变动的影响,以上是汇率在短期内，由于资本市场的快速反应发生超调的情况，而长期内当商品市场作出反映后，汇率又逐步回复到购买力平价所确定的均衡水平。,三、评价,1.贡献 该理论综合了传统的和货币主义汇率理论的分析方法，且提出了一些较为现实的假设，因此较好地反映了资产市场的均衡对汇率的决定作用。 2.不足 没有考虑汇率预期等因素的影响； 至今没有提出一个公认的、严密的资产组合平衡模型，加上各种金融资产数据难以的统计，使该理论的实证分析很困难。,